为什么今年A股和人民币总是同时上涨?

时间 2019.04.02  

报告要点

上周五到本周一,股市和汇率再次出现同时上涨。事实上,今年以来两个市场的联动保持高度相关,包括同时上涨,也有同时调整。具体来看:

上周五,股市全面上涨,上证综指收涨3.20%至3090.76,深证成指收涨2.77%至9906.86。在岸人民币USDCNY上涨0.13%至6.7202,本周一股汇继续齐涨,截至中午12:00,上证综指收涨2.29%至3161.49,深证成指收涨3.13%至10217.06。在岸人民币USDCNY上涨0.20%至6.7066。股市汇市又一次同时上涨。我们认为这主要与它们对经济的反映、货币政策和情绪的联动有关。结合目前人民币的外部环境,我们认为人民币兑美元汇率可能会达到6.6的高位,而如果汇率保持强势,则对中国A股市场形成利好。

年初以来,我们一直强调的观点全球货币政策放松带来的汇率和股市联动,得到的又一次市场验证。上周周一至周四,A股各股指大体下跌,人民币汇率也在下行区间,其中在岸人民币由6.7112下跌至6.7288,上证综指由3,043.03下跌至2,994.94,创业板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一,汇率与A股又同步大涨。截至周一中午十二点在岸人民币由6.7288上涨至6.7066,上证综指由2,994.94上涨至3161.49,一日半内涨5.56%;创业板指由1626.82上涨至1751.03,一天半内涨幅达7.6%。事实上,前一段时间,股市有所调整,恰好也是跟汇率调整同步的。进入三月以来,A股一直在震荡调整,此间汇率也一直在6.7左右区间震荡。

出现这种现象我们认为主要有以下几个原因:①经济的反映。股市和汇率都可以被看做经济的晴雨表,反映经济基本面的好坏,当对一国经济悲观时,通常出现的是货币贬值和股市的下跌。②货币政策的影响。货币政策宽松,流动性好转,利好风险资产。③情绪的联动,这是当前对人民币汇率和A股影响非常大的一个渠道。作为新兴市场经济体之一,中国的货币人民币具有新兴市场资产风险资产的特点。A股也是一种风险资产,受风险情绪的影响。当国内风险情绪好的时候,汇率上涨股票也会上涨。

人民币的外部环境:消费方面,美国2月零售销售环比下降0.2%。3月密歇根大学消费者信心指数终值为98.4,高于预期的97.8和前值93.8。可见尽管消费数据已现下滑态势,但消费者信心仍强劲。房地产方面,2月营建许可环比下降5.7%。2月新屋开工环比下跌7%。美国2月成屋签约销售指数环比下跌1%,预期下跌0.5%,前值4.6%。但美国2月份新屋销售季调后环比增长4.9%,至66.7万户,创2018年3月份以来新高。进出口方面,1月份商品和服务贸易逆差收窄至511亿美元,低于预测值。与中国的商品贸易逆差缩减至332亿美元,因为来自中国的进口下降了12.3%。上周四、周五在北京举行了新一轮的中美贸易磋商,进出口数据可能继续延此方向发展。

结论:综上,我们认为,就目前的经济环境来看,美债收益率曲线倒挂暂时终结,印证了我们提到的风险情绪发挥了重要作用,而非完全是对美国经济衰退的担忧。海外市场的压力其实没有那么大,人民币兑美元汇率短期目标位可能会在6.6-6.8高位震荡,而如果汇率保持强势,则对中国A股市场形成利好。债市方面,仍然具备实施货币宽松政策的条件,我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断。

正文

市场表现

上周五,股市全面上涨,上证综指收涨3.20%至3090.76,深证成指收涨2.77%至9906.86,创业板指收涨4.10%至1693.55,中小板收涨3.95%至6379.98。国债到期收益率全面下行,1年,3年,5年,10年国债收益率分别周变动-2.78bps、-4.9bps、-7.63bps和-3.79bps至2.44%、2.71%、2.96%和3.07%。10年期国债期货收跌-0.12%至97.915,5年期国债期货收跌-0.04%至99.620,2年期国债期货收涨0.01%至100.315。在岸人民币USDCNY上涨0.13%至6.7202,离岸人民币USDCNH上涨0.14%至6.7291。本周一,截至中午12:00,上证综指收涨2.29%至3161.49,深证成指收涨3.13%至10217.06,创业板指收涨3.39%至1751.03,中小板收涨3.04%至6573.87。10年期国债期货收跌-0.46%至97.445,5年期国债期货收跌-0.27%至99.330,2年期国债期货收跌-0.05%至100.260。在岸人民币USDCNY上涨0.20%至6.7066,离岸人民币USDCNH上涨0.27%至6.7112。

如何看待汇率和股市的联动关系

上周周一至周四,A股各股指大体下跌,人民币汇率也在下行区间,其中在岸人民币由6.7112下跌至6.7288,上证综指由3,043.03下跌至2,994.94,创业板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一,汇率与A股又同步大涨。截至周一中午十二点在岸人民币由6.7288上涨至6.7066,上证综指由2,994.94上涨至3161.49,一日半内涨5.56%;创业板指由1626.82上涨至1751.03,一天半内涨幅达7.6%。这是我们年初以来,看全球货币政策放松带来的汇率和股市联动,得到的又一次市场验证。事实上,前一段时间,股市有所调整,恰好也是跟汇率调整同步的。进入三月以来,A股一直在震荡调整,此间汇率也一直在6.7左右区间震荡。

正如我们在之前的报告《如何看待年初以来的“股市+汇率”牛市?》和《再论股债双牛》中也一再提到了股票汇率联动的观点。出现这种现象我们认为主要由以下几个原因:①经济的反映。股市和汇率都可以被看做经济的晴雨表,反映经济基本面的好坏,当对一国经济悲观时,通常出现的是货币贬值和股市的下跌。当我们把视角放在2007-08年金融危机之前,彼时在期限利差逐渐压缩之际(从30BP到-60BP),美元指数从接近90下滑至接近80。而此次倒挂,美元并没有明显下跌,说明可能只是风险情绪比经济预期对市场的影响更大而已。

②货币政策的影响。货币政策宽松,流动性好转,利好风险资产——去年12月份以来的美股反转就是这个逻辑。但是,在宽松周期开始时,实体经济可能仍然面临下行的压力,即便货币政策转为宽松,股市表现也不一定好。下图展示了美国货币宽松的时间和美股(以标普500为例)的走势。

③情绪的联动,这是当前对人民币汇率和A股影响非常大的一个渠道。作为新兴市场经济体之一,中国的货币人民币具有新兴市场资产风险资产的特点。A股也是一种风险资产,受风险情绪的影响。当国内风险情绪好的时候,比如看好国内经济与金融体系的稳健性,汇率作为一种相对价格体现全球资本对经济预期就会上涨,而且股票也会上涨。如果国内外经济形势发生变化,汇率发生贬值,这又会反过来影响市场的风险偏好,造成国内证券市场的下跌。而证券市场的下跌又会造成市场信心下降,对汇率产生进一步的冲击。

未来人民币走势的判断

一、美元指数、美债及美股

3月22日至3月28日美国国债收益率曲线持续倒挂,而在此期间,美元指数上行,从96.6066上行至97.2479,涨幅达0.7%。在此期间尽管人民币也持续贬值,但在岸人民币USDCNY由6.7060下跌至6.7288,跌幅0.3%。相较于美元的升值幅度,人民币贬值幅度有限,说明A股市场较强的走势对人民币汇率产生了支撑作用。即便美元贬值幅度已经比较大了,但是人民币汇率相对还是比较稳的,就说明尽管美元走高是人民币汇率承压,但有国内风险因素的传导也对汇率产生了较大的作用。

上周(3月25日-3月29日),美国国债长端和短端收益率总体下行,10年期美债收益率从2.43%下行至2.41%,1年期美债收益率从2.43%下行至2.39%。美股窄幅下跌。道指下跌1.34%,标普500指数下跌0.77%,纳指下跌0.6%。周一美国三大股指全线走高,本周美联储将进行3月利率决议并同时公布经济预期和加息点阵图,上周五公布的美国2月工业和制造业数据环比不佳,但密歇根大学消费者信心指数初值升至今年最高水平且就业市场数据强劲,市场对美国收入和经济的情绪较为乐观。周四美股三大股指全线走高,其中纳指、标普均涨逾100点。美国于凌晨公布利率决议,决定维持利率不变,并预计今年全年都不会加息。美国鸽派立场使得市场预期美联储将会降息,这将对股市和经济构成支撑。周五美股三大股指跌幅均超100点,其中纳指跌超200点,道指跌1.77%,标普跌1.9%。因美联储维持利率不变显露出经济放缓,虽然不加息有利于资金流入股市。

二、美国经济基本面

3月28日公布的美国四季度实际GDP年化季环比终值为2.2%。分项来看,各指标均较一个月前公布的初值有所下降。消费、私人投资、净出口和政府支出对GDP的拉动分别为1.66、0.66、-0.08、-0.07个百分点,可见去年第四季度美国经济的主要拉动项是消费和私人投资。消费方面,美国2月零售销售环比下降0.2%,低于市场预期增长0.3%,前值由修正为增长0.7%。零售销售录得下滑的原因包括家庭减少了家具、衣服、食品、电器及建材等商品的购买。值得一提的是,汽车销售以及汽油销售额有所增加;2月零售销售(除汽车与汽油)环比下降0.6%,低于市场预期增长0.3%,前值由修正为增长1.7%。3月密歇根大学消费者信心指数终值为98.4,高于预期的97.8和前值93.8。可见消费数据已现下滑态势,但消费者信心仍强劲。房地产方面,美国2月营建许可129.8万,预期132万,前值由139.6万修正为137.7万。2月营建许可环比下降5.7%,预期下降4.1%,前值由增长7.4%修正为5.9%。美国2月新屋开工123.6万,低于预期的129万,前值由132.6万修正为132.9万。美国2月新屋开工环比下跌7%,低于预期的-2.7%,前值由9.7%修正为10.1%。美国2月成屋签约销售指数环比下跌1%,预期下跌0.5%,前值4.6%。但美国2月份新屋销售季调后环比增长4.9%,至66.7万户,创2018年3月份以来新高,高于预期的增长2.1%,这一增长可能主要由于近期美国住房贷款利率的下降。房地产市场仍温和放缓。进出口方面,美国2月出口价格指数同比增长0.3%,环比增长0.6%均高于前值和预期。2月进口价格指数同比下降1.3%,预期下降1.5%,修正后前值-1.6%;但进口环比增长0.6%,除汽油后进口环比增长0.1%。1月份商品和服务贸易逆差收窄至511亿美元,低于预测值。与中国的商品贸易逆差缩减至332亿美元,因为来自中国的进口下降了12.3%。上周四、周五在北京举行了新一轮的中美贸易磋商,进出口数据可能继续延此方向发展。

综上我们认为,中美资本市场从分化到趋同,更多来自于市场对全球经济增长、全球货币政策预期的变化。随着美联储暂停加息、中国PMI数据超预期,市场的风险偏好得到修复,特别是全球流动性重回增长,那么新兴市场国家必然成为全球流动性的主要流向,加之国内政策面、市场情绪面的配合,导致以汇率、股市为代表的风险资产明显上升,考虑到未来人民币汇率趋势仍将持续,所以我们认为风险资产仍将有较好表现。另一方面,对于避险资产来说,近期经济预期的变化确实带来比较大压力,货币宽松的时点也可能相对后移。但是今年稳增长和财政扩张压力不减,低利率的总基调不会变,我们10年国债3-3.4%的区间仍然有效,事实上,今年以来投资者根据我们的区间操作是可以很好的获得收益和避免风险的。那对于今年最大的机会,降息以及10年国债破3实现2.8%,我们认为还需等待。目前利率有所调整,对于投资是好事,今年大的区间震荡不会变,所以机会是跌出来的,风险是涨出来的,等待利率进一步调整到我们的区间上限,再择机进入才是更有效的策略。

同时从美国经济来看,就目前的经济环境来看,美债收益率曲线倒挂暂时终结,印证了我们提到的风险情绪发挥了重要作用,而非完全是对美国经济衰退的担忧。海外市场的压力其实没有那么大,人民币兑美元汇率短期目标位可能会在6.6-6.8之间高位震荡。

中信证券明明研究团队

本文作者:明明,本文来源:明晰笔谈,原文标题:《【股、债、汇的变化】为什么今年股市和汇率总是同时上涨?》

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